可选消费行业年度策略：底部价值凸显，关注低估值修复

需求表现偏弱，基本面支撑不足，家电板块下滑

19.6% 2022 年以来，家电板块（申万）股价短期回升后持续偏弱，截至 2022 年 11 月 15 日，家 电板块 2022 年累计下跌 19.6%，在 30 个中信子行业中排名第 24。 2022 年一季度，市场对家电板块需求恢复及盈利能力回升有所期待，但经济增长疲软及地 产弱需求压制家电需求，而原材料价格的持续上涨压制净利润表现，且出口边际拉动力不 断弱化，且国内面临疫情扰动，整体板块股价走势在一季度出现较大降幅。 2022 年二季度，家电板块估值已回落至较低水平，4 月在稳增长的主线推动下，板块有所 企稳，且在 618 大促的带动下，经营质量有所修复，且市场对于家电板块防御价值重视程 度提升。 2022 年三季度，家电板块迎来震荡行情，618 大促后热夏依然延续，带动国内空调零售需 求，但其他各类家电产品需求并未明显修复，而在欧美高通胀及经济疲软预期影响下，出 口需求难有扭转，盈利虽有修复，但板块估值压力仍较大，估值逐步下行。

四季度以来，家电板块跌幅有所扩大。虽然家电板块 3Q22 收入同比增速并不悲观，利润 表现更好于收入，但收入并未如市场所期待的加速好转，消费需求仍受到压制，板块表现 并未超预期。 但股价波动加速了板块磨底进程，我们认为家电龙头或处在中长期配置窗口，消费所面临 的估值压力正在减弱。

在驱动基本面的因素没有太大变化的情况下，我们认为短期对于家电板块影响的因素或更 多来自于流动性的变化，我们关注场内流动性分布，我们跟踪了北上资金近期流入情况。 根据 Wind 数据，自 2022 年 11 月以来，家用电器板块北上资金净流入额为 33.8 亿元，表 现较积极。

需求尚未恢复，景气度偏低

近期家电行业的内销零售及外销出口同比增速均偏弱，市场关注双 11 等大促拉动作用，但通 过电商节的促销拉动能够短期扭转下滑，但中长期景气度依然依托于宏观经济变化和地产周 期性拉动，我们认为目前尚未形成趋势性的机会。根据国家统计局数据，2022 年 1-9 月国内 家用电器及音像汽车社零规模同比+0.7%（其中，9 月同比-6.1%），短期来看，消费品价格 向上、终端需求仍不稳定，消费信心仍显不足，且新房拉动力受到抑制，家电消费景气度仍 偏低。

结构热点依然存在，传统品类表现均较弱，新兴产品支撑增长。市场环境并不明朗，产品 成熟、保有量及渗透率较高传统大白电、电视、大厨电均零售表现偏弱，而具备新兴产品 属性的干衣机、洗碗机、洗地机、扫地机器人、空调炸锅等产品仍有较出色表现，其具备 新技术创新的吸引力，且渗透率较低，在短期内仍有望实现较强增长，因此我们预计品类 表现分化仍将延续。

出口端，海外需求短期面临较大压力，欧美市场仍有韧性。欧美市场通胀预期有所攀升， 导致消费市场动能有所下降，美国新房销售数据波动也有所加大，且海关总署数据显示， 2022 年 1-9 月，中国家电出口量/额（美元）分别同比-10.1%、-10.0%（其中 9 月分别同 比-18.4%、-19.8%），加剧了市场对于家电出口担忧，但我们认为欧美市场仍将保持一定韧 性，短期扰动后，居民消费仍有较强的经济基础支撑，其中美国密歇根消费者信心指数显 示，2022 年 10 月消费者信心指数回升至 59.8（9 月为 58.6）。而欧洲能源危机的负面影响 有所减弱，欧盟委员会公布的数据显示，2022 年 10 月欧元区消费者信心指数微升至-27.6 （9 月为-28.8）。

3Q22 板块收入表现偏弱，但盈利小幅回升

板块收入同比弱增长，利润表现更为积极。弱需求背景下，市场关注重心转向盈利，而随着 零售价格与原材料价格的剪刀差扩大，盈利中枢回升所强化，在内外销需求分化的背景下， 我们看好以国内销售为主的家电公司未来主营表现，营收及利润均有望不断修复。而出口型 企业虽可能面临需求压力，但汇兑及出口毛利率的修复仍有望延续，盈利或继续好转。

分拆各子板块来看，Wind 数据显示：3Q22 白电行业营业收入同比+4.7%，表现相对领先， 虽然海外需求有所弱化，但白电行业成熟度高，内销增幅仍较为突出，收入增速表现稳健。

各子板块毛利率普遍环比/同比均回升，推动力来自于原材料价格的回落与汇率波动带来的 出口毛利率修复。整体来看，各子板块毛销差已经部分恢复至 2019 年水平。

内销展望：2023 家电社零或恢复增长，复苏节奏仍受经济周期影响

基于华泰宏观预测（《消费需求有所修复，地产周期温和回升》-2022/10/31），2022-2023 年中国名义 GDP 增速分别为+6.0%、+6.8%，而社会消费品零售总额增速分别为+1.6%、 +10.3%。 回顾历史表现，2015 年以来，家电社零增速与中国 GDP 增速及社零增速表现相关性强， 且增速基本略低于 GDP 增速与社零增速，2022 年家电社零压力较大（22 年 1-9 月家电社 零同比+0.7%，且增速持续回落），在整体社零弱化的背景下，家电消费还受到地产周期下 行拖累，因此我们认为 2022 年家电社零或同比持平，而 2023 年家电社零仍受益于宏观经 济增长动能的恢复，居民收入小幅提升，耐用消费品仍有望小幅增长，但恢复节奏或仍受 经济周期影响。 但从结构上看，传统大家电品类成熟度高，更新需求释放为主，其所呈现的周期性波动与 宏观经济表现更为一致，而新兴家电品类不断通过创新，带来长尾品类的需求扩容。但传 统家电产品具备较强的地产后周期属性，家电消费还受到地产销售的影响，结合华泰宏观 对于 2023 年宏观经济及社零的判断，以及其对于内销（大众消费及体验式消费提升更为明 显）恢复的判断，我们认为家电消费在 2023 年也有望恢复，但恢复幅度或低于 GDP 增速 与整体社零消费增速。

出口展望：22 年家电出口降幅或较大，有利因素支撑下 23 年或恢复增长

2022 年我国家电出口或面临调整，根据海关出口数据，2022 年 1-9 月，中国家电出口金额 同比-9.2%，表现大幅弱于中国整体出口表现（1-9 月累计同比+13.8%），短期内海外增长 陷入衰退预期，欧美总需求减速的影响不断显现，耐用品消费弱化或更为明显。 展望 2023 年，家电出口面临的挑战依然存在： 1）欧美通胀压力凸显，欧美居民真实收入增长乏力，消费支出缺乏支撑，耐用品消费有减 速迹象。2）产业产能出海持续强化。受到前期关税及物流成本影响，东南亚、拉美等地均有新家电 工厂投产，产能转移影响中国本土出口。 但也有部分过去存在的压力在缓解，2023 年仍存在大量有利因素有望支撑家电出口回升： 1）原材料价格持续回落，且部分企业也通过涨价消化前期成本压力，出口利润率回升，企 业扩大出口订单规模的主观意愿回升。 2）物流成本大幅下降、部分家电产品美国关税豁免，中国家电产品出口综合成本降低，相 比土耳其、墨西哥等具备地缘优势国家的出口竞争力回升，中国家电产品供应链优势继续 强化。 3）海外电商加速发展，RCEP 等区域性贸易协定生效并持续落地，有利于中国家电产品扩 大海外市场，畅通海外家电销售渠道。 4）商务活动或回升，国家发展改革委、商务部等六部门近日联合印发《关于以制造业为重 点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，便利国际商务人员往来，畅通企业海外 客户沟通及新项目开拓。 华泰宏观预测（《消费需求有所修复，地产周期温和回升》-2022/10/31），2022-2023 年中 国出口增速分别为+9.5%、-1.7%，（23 年上半年转负，下半年回升）。而家电在更低基数及 有利因素的支撑下，我们预测 2023 年我国家电出口规模有望小幅回升。且在复杂外部环境 的干扰下，我国家电企业仍在坚定品牌及产品全球化策略，穿越全球弱周期后，中国家电 出口占全球的份额有望进一步提升。

成本展望：原材料价格或趋势下行，盈利有望保持改善趋势

成本压力持续缓解，盈利改善在不断强化，行业利润弹性仍值得期待，但盈利的节奏或受 费用投放及汇兑影响。原材料价格下降对于毛利率的影响不断显现，且在家电产品不断迭 代的过程中转移成本压力，2022 年 8 月以来 PPI- CPI 剪刀差开始转负，我们认为家电板块 总体盈利有望保持改善趋势。

铜与铝原材料价格依然处于高位区间，2022 年 1-11 月（截至 2022 年 11 月 15 日），铜平 均价、铝平均价、塑料 ABS、冷轧板均价分别同比-0.6%、+6.9%、-28.5%、-17.2%。

汇率：出口业务毛利率表现积极，汇兑收益规模提升

4 月中旬以来，人民币汇率波动加大，市场对于出口毛利率及汇兑损益科目关注度大度提 升。一方面，出口产品调价滞后于汇率波动，短期快速贬值有利于提升出口毛利率，另一 方面，由于部分企业通过远期外汇合约方式对冲，汇兑损益对于报表的影响需要综合远期 外汇合约所产生的投资收益及公允价值变动损益来看，按照 2022 年中报数据，我们认为大 白电对冲比例较高，即使在人民币升值周期中，对报表的综合影响仍偏正面，小家电企业 之间差异较大。

1）有利于出口毛利率恢复

家电企业出口比例较高，且大量企业通过 ODM 出口，订单价格滞后于汇率变化，因此短期 人民币汇率的波动有利于出口毛利率的恢复。

2）汇兑损益影响偏正面

家电上市公司历史出口比例较高，结余较大规模外币货币性项目，受到人民币汇率波动影 响，外币货币性项目在期初与期末的人民币计价规模有明显变动，进而影响汇兑损益科目 与财务费用科目。

在传统品类空冰洗长期逻辑不变的情况下，市场关注度仍以短期景气度为主。长期来看， 空调尚有保有量提升空间（2011-2021 年内外销量 CAGR 分别为+3.4%、+3.4%），内销出 口均有更大的成长空间，而冰洗产品更新迭代为主，过去几年洗衣机受益于滚筒产品升级， 内销表现优于冰箱（2011-2021 年冰洗内销量 CAGR 分别为-3.2%、+2.0%），但内销量增 长空间相对较小，冰洗出口产业链优势不断强化（2011-2021 年冰洗外销量 CAGR 分别为 +8.6%、+4.5%）。 短期来看，空调内销景气 9 月延续了传统冷年开盘的内销节奏，内销出货表现较为积极， 但是龙头表现弱于行业，而外销虽同比下降，但同比降幅较 8 月继续有所收窄。随着双十 一大促临近，部分经销商也存在促销备货动力，21 年 10 月内销出货基数并不高，我们认 为内销后续存在内销补库需求，整体表现或维持小幅增长。 而冰箱内销有所企稳，展望维持谨慎乐观，洗衣机仍受到波轮产品需求弱化影响，内销短 期承压，有待恢复。出口上，亚洲区域冰洗需求表现更优，但是欧洲、美国仍大幅承压， 冰箱最大出口市场为欧洲，而洗衣机出口最大市场为亚洲，在欧洲经济衰退压力加大的情 况下，需求放缓明显，拉低冰箱出口，后续冰洗出口展望仍偏谨慎。 我们也关注到部分偏新兴品类依然有出色表现，例如新风空调、干衣机等反映出技术迭代 和生活方式改变带来的新需求增长，以及外销市场上空气源热泵产品等反映绿色节能家电 产品需求的集中发力，细分市场的优秀表现仍折射出扎实需求是家电销售增长的原动力。

空冰洗内销均有恢复基础，出口量提升动能不足

家电内销随着各类家电保有量增长，替换需求占比有明显提升，同时需求与地产相关性较 强，因此我们基于更新周期、保有量变化及地产滞后影响等预期，分别预测了白电产品的 未来内销量。我们认为内销随着经济预期得到修复，更新需求或有恢复，带来内销量的更 早的企稳。 同时，从出口端来看，一方面，我国家电企业仍在优化生产及研发能力，巩固家电代工的 龙头地位，另一方面，龙头企业也在不断在强化品牌出海的战略方向，增强全球化产销布 局，继续推动海外业务发展。短期来看，出口增速受到高基数影响，白电或有所承压。

中央空调预测：细分市场或有明显差异表现

外部环境复杂，2021 年中央空调内销修复性增长明显。根据艾肯空调制冷网统计，2021 年度国内中央空调市场同比增长近 30%，而在 1H22 增速有所弱化（同比+1.7%）。短期有 所波动，但地产政策边际放松预期在加强，或减弱后续市场波动。且中长期来看，我们认 为，受益于消费升级、精装修渗透率提升、产品性价比提升，家装及精装修配套中央空调 市场有望延续积极增长趋势。而国内新基建投资热度仍较高，基础设施建设等方向投资仍 较稳定，工建市场规模仍有望稳步提升。

考虑到中央空调业务不同渠道表现差异化较大，各个渠道的成长动能也有不同，因此我们 分家装零售、精装修配套、工建（不含精装修）三大渠道进行预测，我们基于如下假设对 中央空调整体市场规模进行测算：

1、家装零售市场假设： 1）住宅销售面积：家装受到住宅销售的影响较大，基于华泰地产团队 2022 年中期策略（《青 萍之末，曙光在前》-2022/6/30），2022 年地产销售面积同比增速预计为-15.5%，而后随着 地产进一步放松预期提升，乐观情形下经济活动恢复可能扭转居民观望情绪，销售可能恢 复正增长（华泰地产团队 2023 年年度策略报告《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》-2022/10/31）， 2023 年地产销售面积或回升（保守及乐观预期下，地产销售面积同比增速分别为 -2.9%/+5.6%），考虑地产数据对中央空调家装零售的滞后性影响，我们假设 22-24 年住宅 销售面积（滞后一年）的同比增速为+1.1%、-15.5%、+5.0%。 2）住宅销售套数：我们基于历史套数及销售面积，计算套均面积，考虑到国内宏观经济持 续增长、居民收入提升及对于幸福生活的追求提升，我们假设套均面积仍小幅提升（22-24 年分别提升 0.75、0.5、0.5 平米），推算 22-24 年住宅销售套数。 3）家装市场中央空调渗透率：家装零售市场，中央空调对家用空调有一定的替代作用，我 们认为随着宏观经济的增长、居民生活水平提升，对于中央空调的需求有望增长，并受益 于消费者教育及全屋全季空气温湿度调节认知的提升，中央空调在家装市场渗透率仍有提 升空间，我们假设 22-24 年家装市场中央空调渗透率分别为 17.5%、18%、18.5%。并基 于渗透率计算家装零售市场中央空调销售量。 4）零售均价：企业在零售市场更多采取推新卖贵的产品策略，成本压力传导更快、产品升 级动力更强，考虑到铜、铝价格自高点回落，塑料、钢材价格已经同比下滑，2022 年 1-11 月（截至 2022 年 11 月 15 日），铜平均价、铝平均价、塑料 ABS、冷轧板均价分别同比-0.6%、 +6.9%、-28.5%、-17.2%，成本压力在 2022 年开始减弱，均价提升幅度或明显小于 2021 年，且产品持续维持更新迭代，价格有望保持小幅提升，我们假设 22-24 年维持 3%的均价 提升。

2、精装修配套市场假设： 1）精装修配套率：考虑地产数据对中央空调配套的滞后性，我们测算 2022 年精准修配套 率或下降至 21%（地产景气度偏弱、经济增速边际弱化等影响），根据华泰地产团队报告（《变 奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》-2022/10/31），其认为 2022 年年初至今，各地方政府政策放 松频次明显增加，因城施策力度不断加大，逐渐向高能级城市蔓延，且各省市仍在鼓励住 宅积极实施精装修配套，我们假设 23-24 年配套率回升至 23%、24%，并按照配套率及住 宅销售套数计算 23-24 年精装修开盘套数。 2）中央空调配套率：配套率延续着良好的增长趋势，除了高端住宅继续加大配套外，中央空 调在智能化、舒适性、性价比方面已经有所增强，根据奥维云网数据，1H22 中央空调配套率 同比增长 5.9pct，因此我们假设 22-24 年中央空调在精装修的配套率为 37.3%、40%、41%。 4）配套均价：基于奥维云网中央空调配套数及市场规模，我们推算 2019-2021 年精装修配 套均价持续下行，但考虑到铜、铝价格仍为同比高位，成本或推动 22 年均价或小幅回升， 但我们也认为，地产配套价格敏感性更高，同时随着产业规模效应提升及铜、铝、钢材等 原材料价格回落，大规模定制化的配套产品成本或仍有下降空间，我们假设 22-24 年均价 为 12000、11500、11500 元。

3、工建（不含精装修）市场假设： 1）固定资产投资：基础设施投资具备逆周期调节作用，华泰宏观预测（《消费需求有所修 复，地产周期温和回升》-2022/10/31），2022 年国内固定资产投资增速为 5.7%，较 2021 年增速提升，且华泰宏观团队预测，预期 23 年固定资产投资增速为 6.6%，因此我们假设 23-24 年投资增速为 6.6%、5.0%。 2）工建规模（不含精装）：2021 年在低基数影响下，工建市场复苏明显，基于艾肯空调制 冷网渠道占比数据，中央空调工建市场增速与固定资产投资呈现同向波动，且低基数及渗 透率提升背景下，增速高于固定资产投资，因此我们简单假设 22-24 年工建规模同比增速 为 9.50%、10.00%、9.00%。

家用空调预测：22 年内销需求有望回升，23 年出口或恢复增长

1、空调内销市场假设： 1）基于华泰家电团队在 2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》中搭建 的空调内销需求拆解，我们将内销量分解 4 个不同的维度（新房拉动+旧房普及+存量置换+ 库存调整）。 2）针对存量置换需求，核心假设为保有量变化及置换周期，考虑到宏观经济的持续增长以 及居民收入水平的提升，我们假设 2022-2024 年城镇和农村空调保有量分别按照 7/6.5/5 和 6/6/5 台/百户的数量增长，并假设由于经济增速边际弱化，22-24 年置换周期为 14、14、 12.5 年。 3）针对新房拉动量需求，核心假设为滞后一年的新房销售套数， 按照剔除中央空调部分计算家用空调新房拉动需求。 4）针对旧房普及需求，核心假设为保有量变化，根据保有量提升新增每年旧房普及需求（旧 房普及量 = 总保有量增长 – 新房拉动量）。 5）针对库存调整，由于空调行业季节性强，渠道保有大量库存，我们不做预测，仅用于调 整历史模型测算与实际内销差异。

2、空调出口市场假设： 短期海外虽面临一定的衰退预期压力，出口量有所承压（根据产业在线数据，2022 年 1-9 月行业出口出货量同比-3.5%），但受益于人民币贬值，后续出口规模或有望恢复，且在全 球气温变化的影响下，空调全球渗透率仍有提升空间，中国为全球最大的空调生产基地， 未来有望不断发掘海外市场的增长潜力。我们假设 22-24 年行业出口量增速为-3.5%、+4.6%、 +7.2%。

冰箱预测：22 年压力集中释放，23 年有望迎接回升

1、冰箱内销市场假设： 1）同样基于华泰家电团队在 2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》中 搭建的冰箱内销需求拆解模型，核心假设逻辑与空调部分一致。 2）具体核心假设参见图表 49。

2、冰箱出口市场假设： 短期冰箱出口量明显承压（根据产业在线数据，2022 年 1-9 月行业出口出货量同比-16.6%）。 且考虑到冰箱产品成熟度较高，短期高基数压力释放后，增速仍有望恢复，且中国家电产 品性价比优势较强，我们认为海外市场仍有较大的增长潜力，未来增速或持续优于内销。 我们假设 22-24 年冰箱出口量增速为-16.0%、+5.68%、+2.35%。

洗衣机预测：22 年压力略小于冰箱，23 年仍有回升潜力

1、洗衣机内销市场假设： 1）同样基于华泰家电团队在 2022/7/27《地产消费链持续磨底，格局进一步分化出清》中 搭建的洗衣机内销需求拆解模型，核心假设逻辑与空调部分一致。

2、洗衣机出口市场假设： 洗衣机出口压力小于冰箱（根据产业在线数据，2022 年 1-9 月洗衣机行业出口出货量同比 -7.9%），考虑到洗衣机产品亚洲区域出口占比更高，出口区域性分化更为明显，而从结构 上看，滚筒洗衣机结构占比提升，未来出口潜力仍较充足。我们假设 22-24 年洗衣机出口 量增速为-7.0%、+5.0%、+5.0%。

行业动向：健康新技术，创新卷出新需求

传统白电产品尚未出现颠覆性创新，多元功能附加，健康需求升级仍为主流，且国内的家 电产品能效要求也在稳步提升，整体推动新技术的不断应用与落地。

空调技术：新风、自清洁及净化引领需求

消费者对健康空调的需求持续升温，围绕空气健康的需求，空调产品上，在新风、自清洁 及空气净化上不断推陈出新，并通过技术迭代创造了用户需求。 据奥维云网统计，2022 年 1-9 月空调行业线下新风空调零售额占比 6.9%（21 年为 5.7%）， 线上占比 2.6%（21 年为 1.0%）。

空气源热泵出口火热，短期来看，国内产商承接欧洲外溢订单明显，中长期看，在欧洲订 单的加持下，国内热泵的产业化进程将全面加速，中国企业全球份额或明显提升，且对于 国内产业配套企业而言，零部件的国产替代或提速，对于涡旋压缩机为代表的核心零部件 国产化率提升空间较大。

冰箱技术：保鲜、净味除菌、分储、大容积需求成长

居家需求曾对冰箱零售有较大的拉动，但随着居家需求逐步见顶回落，冰箱行业也进入新 的淘汰与优化的周期中，但在居家需求期间，消费者养成的食物储存习惯也在改变市场面 貌，其中消费者对于具备长效保鲜、净味除菌、分类存储、超薄大容积等特点的产品关注 度更高，而在母婴、美妆、红酒、橱柜冰箱等细分场景上的开拓，更多满足个性化消费需 求的产品也在搅动市场。且单纯以食物储存功能为主的冷柜产品表现也有较强表现。

洗衣机技术：洗护、干衣需求增长

洗衣产品升级来源于消费者对于衣物护理的需求提升，从“洗得干净”升级为“全面洗护”， 包含衣物的洗净、烘干、除皱、除味、除菌等等，新兴产品附加多元化功能，满足品质生活 需求。同时新兴品类发掘新需求，干衣机产品在居家品质需求的带动下，推动洗护品类迎来 二次发展，洗烘洗干一体机和热泵干衣机等产品需求提升明显。

囿于地产和线下动销低迷，前三季度厨电市场总体呈下行趋势。根据奥维云网，2022 年 1-9 月，大厨电市场（油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机、嵌入式、集成灶）全渠道零售额为 669 亿元，同比-3.7%。 分产品看，传统厨电衰退明显，新型品类线上市场仍坚挺。根据奥维云网，22 年 1-9 月传 统厨电品类如油烟/燃气灶/消毒柜线下零售额分别同比-23.05%/-18.38%/-30.48%，其中消 毒柜线上零售额同样大幅下滑，同比-20.87%。但是新兴品类集成灶线上同比+10.83%，洗 碗机线上零售额同比+8.22%。

楼市低迷叠加线下消费受限，厨电集成灶负重前行

作为与地产后周期的家电细分品类，厨电集成灶受到上游地产不景气的明显拖累。由于厨 电集成灶的需求主要来自新房，所以厨电尤其是烟灶消的终端零售额增速和新房销售面积 增速之间呈现高度相关性和周期性。历史数据来看，烟灶终端零售大约滞后新房销售约 1 年，但随着近年来新楼盘竣工交付的拖延，厨电的滞后期逐渐延长至 2 年左右。

受全球疫情及整体大环境影响，今年前三季度地产企业竣工动力仍然较弱。根据国家统计 局数据，今年 1-9 月，商品房住宅销售面积累计 85758.17 万平，同比-25.71%；其中现房 销售面积累计11818.09万平，同比+4.86%，期房销售面积累计73940.08万平，同比-29.01%； 房屋竣工面积累计 29595.36 万平，同比-19.61%。

消费信心不足线下动销缓滞，厨电市场尤其是线下市场表现差强人意。根根国家统计局， 我国今年二季度 GDP 同比+0.40%，增速触底，导致居民消费支出减少；三季度由于疫情 控制好转以及消费政策促进，GDP 增速抬头。根据奥维云网，今年 1-9 月厨电线上市场尚 且因周期性波动在 2、5、7、8 月呈现销额销量同比正向增长；但线下市场一直呈现负增长， 其中 9 月销额/销量分别同比-27.11%/-33.01%。

值得注意的是，满足消费者中式爆炒烹饪方式的大功率/大容量“刚需”厨电份额仍呈现上 升势头。根据奥维云网，2022 年 1-9 月容量 50L 及以上的嵌入式微蒸烤线上/线下零售额分 别同比+18.4%/+8.8%，占比分别为 59.9%/41.8%；12 套及以上的洗碗机线上/线下零售额 分别同比+10.4%/+1.6%，占比分别为 60.9%/67.9%；吸力为 25 立方米/分钟及以上的油烟 机线上/线下零售额分别同比+3.3%/+9.1%，占比分别为 4.9%/18.9%；功率为 5.0KW 及以 上的燃气灶线上/线下零售额分别同比+14.5%/+13.1%，占比分别为 53.2%/39.8%。

此外，重压之下，集成灶实现逆势稳增长，新兴品类持续助力厨电市场发展。根据奥维云 网， 2022 年 1-9 月集成灶全渠道零售额为 190 亿元，同比+5.4%；其中 2 月份因春节促 进消费，零售额同比达 71.6%，9 月份因疫情得到较好控制以及消费政策的刺激零售额同比 +70.0%。虽然受大环境影响消费信心不足，但集成灶行业在今年仍然实现稳增长，成为拉 动厨电市场前进的力量之一。

展望：保交楼加速推进稳住短期需求，中长期把握结构性机会

虽然今年前三季度精装大盘较去年仍下滑，但市场好转迹象明显。根据奥维云网，2022 年 1-8 月，商品住宅精装开盘项目总计 1265 个，同比-50.0%，精装规模 95.19 万套，同比-56.3%。 其中 6 月精装规模 21.25 万套，环比增长 65%，精装市场好转迹象明显。 近期稳楼市政策密集，在阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限后，公积金贷款利率 也开始下调。整体看，各种稳楼市政策不断出台，楼市见底企稳趋势有望加强。

集成灶有望把握结构升级机遇，抬升均价，盘活市场。根据奥维云网，2022 年 1-9 月集成 灶线上/线下均价分别为 8076/9841 元，分别同比+15.34%/4.45%；除了 9 月因为消费促进 政策使得线下促销力度加大导致均价微微下滑之外，1-8 月以及 9 月线上市场集成灶均价均 同比提升，推新卖贵逻辑不改。此外，根据奥维云网，2022 年 1-9 月集成灶的蒸烤一体机 型零售额均获得亮眼增长，线上/线下分别同比+10.01%/16.67%，线上/线下零售额占比分 别已达 44.50%/35.91%，产品结构持续提升。 因此，我们认为厨电集成灶市场的结构性机会将持续存在，我们看好线下消费场景放开带 来的需求景气度回升。

清洁电器成为今年前三季度为数不多增长的家电品类之一。根据奥维云网，2022 年 1-9 月 我国家电市场全渠道零售额同比-6.1%，其中清洁电器作为为数不多保持增长的品类之一， 仍实现同比+6.3%的增长；行业整体均价为 1199 元，同比+21%。

品类分化明显，消费动能走弱引关注

分品类看，清洁电器不同细分品类的表现大不相同。根据奥维云发布的《2022 中国洗地机 行业与消费者洞察白皮书》，2022 年 1-9 月传统品类无线吸尘器销额同比-31%，销额占比 下降至 18.5%；扫地机和洗地机销额均实现正增长，分别+7%/+76%。

扫地机缩量明显，品类增长量价失衡。根据奥维云网，2022 年前三季度扫地机器人销额同 比+7%，主要由价格贡献（均价同比+48%），从销量来说缩量较为明显（今年 1-4 月、5-6 月、7-9 月洗地机传统电商销量分别同比-395/-13%/-28%。此外，2022 年 Q3 单季度扫地 机器人线上传统电商销额为 15 亿元，同比-4.3%；销量为 50.6 万台，同比-27.7%。

洗地机放量明显，线上动销恢复较快，规模朝百亿迈进。根据奥维云网，2022 年 1-9 月洗 地机累计规模为 59 亿元，同比+76%。分季度看，22Q3 洗地机线上零售额 12 亿元，同比 +38%，增速较上半年有放缓（22Q1：+74%、22Q2：+54%）。奥维云网预计 2022 年洗地 机规模将突破百亿大关，同比+81%。

不过，市场竞争加剧行业重新洗牌，洗地机企业“百花齐放“正当时。2020 年国内线上洗 地机市场中添可以 67.9%的市占率遥遥领先，稳坐第一；必胜/博宝特分别以 22.1%/4.3% 位居第二第三，市场集中度较高。行业经过三年的发展创新，新兴企业不断涌入。根据奥 维云网，9M22 洗地机线上动销品牌数量从 2021 年 1 月的 15 个到 2022 年 9 月的 120 个， 2022 年 9 月添可/追觅/海尔/美的于线上市场市占率分别为 39.7%/24.5%/5.3%/3.85%。

我们认为，消费者信心不足，是导致 22Q3 清洁电器增长放缓、竞争加剧的主要原因。根 据国家统计局数据，2022 年 1-9 月社消总额同比-0.98%，其中三季度因消费政策的刺激同 比+3.50%（二季度同比-4.60%）。此外，2022 年 1-6 月我国居民人均可支配收入增速持续 下降，三季度略微回升，但人均消费支出增速一直低于人均可支配收入增速，受累于居民 消费信心不足，清洁电器增速回落。

展望：扫地机向上走，洗地机向下走，消费复苏可期

随着市场规模的持续扩大，市场的底层逻辑由供给侧转向了需求侧驱动。我们认为，一方 面，不断创新、跨越产品鸿沟是扫地机产业前进的主旋律，扫地机专注高端才能打开更大 的市场。另一方面，在洗地机渗透率逐步上升消费者逐渐关注性价比的今天，降低产品定 价，以价换量、寻求量价再平衡成为维系洗地机稳定增长的选择。 一方面，高端驱动为扫地机带来新机会，产品向全能款切换。2021 年首款全能基站产品问 世，通过在基站上同时集成拖布自洁、自动集尘、上下水、机身补水、银离子除菌、基站 自清洁等功能，逐一解决手洗拖布、倒尘、换水、机身补水/加清洁液等使用痛点，产品优 势已获市场验证。根据奥维云网，扫地机全能款 SKU 数量从 21H1 的 2 个增加到目前的 15 个，全能款在销产品品牌数量从 21H1 的 2 个增加到目前的 8 个，全能款正逐步抢占低端 机型市场。因此，我们认为扫地机有望凭借以基站为功能集成中心，逐一对人工参与环节 做机器替代，拉高产品溢价。

另一方面，未来洗地机有望凭借低端放量、中段走量锚定下沉市场。根据奥维云网，2022 年 1-9 月国内线上洗地机<2000 元、2000-3000 元、3000-4000 元以及>4000 元的产品销 额占比分别为 8.6%/35.1%/34.2%/22.1%，分别同比+4.4pct/+3.6pct-12.5pct/+4.5pct，产 品低端放量明显。而根据奥维云网《2022 中国洗地机行业与消费者洞察白皮书》的调研结 果，洗地机的性价比以 4.26 分成为消费者选购时考虑的第二大因素，仅次于清洁效果。因 此，我们认为在未来，洗地机有望在保持清洁效果的同时，提高性价比攻占低线市场，进 一步圈定下沉客户。

内销市场，关注新兴品类及品牌力机会

2022 年以来厨房小家电消费需求不断回归理性，新兴品类实现低基数增长，带动行业内销 恢复，例如提供少油健康烹饪的空气炸锅品类、具备品质生活属性的家用咖啡机品类、功 能创新品质升级的电蒸锅品类表现都较强势，我们认为小家电长尾品类发展仍将有阶段性 的爆款出现，同时成熟品类产品品质需求也将带来产品升级机会。 长尾爆款逻辑依然成立，灵活的小家电企业在产品及功能创新上不断推陈出新，同时线上 综合电商及直播电商营销上积极布局，优势企业仍有较强表现。我们认为目前的竞争格局 下，中国企业优势更为明显，通过不同层级的产品与更强的品牌吸引力，继续蚕食细分市 场份额，并依托规模效应维持成本优势，市场份额或进一步集中。 大促拉动短期销售，关注直播等新兴渠道的表现。厨房小家电线上销售占比较高，短期来 看双 11 大促或大幅拉动线上动销，我们认为受到促销刺激，具备品牌影响力且与头部直播 合作更为紧密的品牌表现或更为积极，其中小熊及新宝旗下摩飞、东菱、百胜图等品牌都 表现较强，产品力、品牌力与渠道力实现共振。直播电商快速起量，未来新平台分流或更 为明显。2022 年双十一期间（2022.11.1-11.11）直播电商 GMV 达到 1814.43 亿元，同比 +146%。

出口市场，价格稍有提升，但出口盈利有望好转

厨房小家电出口市场压力较大，仍可能面临高基数影响，但是我们也关注到均价回升，同 时，短期人民币汇率波动较为明显，均有利于出口型企业盈利回升。 海关总署数据显示，2022 年 9 月，微波炉出口量 466 万台，同比-37%（1-9 月累计同比 -11.6%），以微波炉为代表的厨房小家电出口增速弱化明显，2022 年 9 月，微波炉出口均 价 393.78 元，同比 17%（1-9 月累计同比 12%），受到均价提升拉动，2022 年 9 月，微波 炉出口金额 18.35 亿元，同比-26%（1-9 月累计同比-1%）。

海关总署数据显示，2022 年 9 月，电动类小厨电出口量 1587.4 万台，同比-41%（1-9 月 累计同比-24%），电动类小厨电出口量同比增速回落，但均价也有回升，2022 年 9 月，电 动类小厨电出口均价 107.52 元，同比+8%（1-9 月累计同比+6%），出口金额表现弱化仍较 明显，2022 年 9 月，电动类小厨电出口金额 17.07 亿元，同比-36%（1-9 月累计同比-20%）。

展望：细分品类表现积极，创新带来增长

未来仍属于具备市场潜力的品类和在产品创新及研发上有持续投入的企业。崇尚健康饮食 的新兴品类空气炸锅仍处于高速增长期，市场参与者快速增长。奥维云网（AVC）全推数 据显示，2021 年空气炸锅零售额和零售量分别为 43.8 亿元、1504 万台，市场规模仅次于 发展多年的成熟品类电压力锅。线上销售额更是在 3Q21 以来保持高增速。